메리츠자산운용운용팀 20 3 23

저번 주 발송 드린 세 번 째 투자자레터 이후 4-5월에 걸쳐 발간 될 1분기 자산운용보고서에서
만나 뵙고자 하였으나, 금융시장의 전례 없는 변동성이 지속되고 있기에 올 해 들어 네 번 째  투자자 

레터를 작성하게 되었습니다.

지난 한 주는 소위 안전자산이라고 여겨지는 미국 국채, 금 등의 자산 가격도 하락하며, 대부분의
자산군 (asset class) 의 가격이 하락한 금융산업의 역사에 남을 한 주였습니다.

 

 이에 대한 이유는여러 가지가 있을 수 있으나 저희는 다음의 두 가지 사항에 대한 의견을 본 레터에서 

공유 드리고자 합니다.

1. 미국 리세션에 대한 우려

COVID-19 로 인해 경제 침체가 우려됨에 따라 미국 연방준비제도 (이하 ‘Fed’) 는

 1조 달러의 긴급 예산을 편성하였습니다.

 

 이미 올해의 재정적자가 1조 달러 이상이 예상되는 상황에서, 장기적으로 미국 국가부채에 대한 우려가 높아지게

 되었고, 이는 안전자산으로여겨지는 미국 국채에 대한 선호도 조차도 감소시켰습니다.

 

 또한 COVID-19 로 인해 지방 정부들의 수입원인 소비세 등이 축소될 가능성 때문에 지방정부의 재정상태에 대한

 우려가 생기게 되었고, 이에 지방채 혹은 지방채 관련 채권형 ETF 들도 가격 하락 압력을 받게 되었습니다. 

 

물론, 회사채 또한 예외는 아니었습니다. 이로 인해 지난 한 주는 아래 차트에서 볼 수 있듯이 안전자산인 채권의 가격이 

주식의 가격보다 더 하락한 경우들도 생겼습니다.

[출처: Barron’s]

2. 금융시스템의 디레버리징 (de-leveraging, 부채축소)

그러나 위의 설명만으로는 지난 주에 있었던 모든 자산군에 걸친 급격한 가격 변동을 설명하기는 힘듭니다. 

 

그렇다면 어떤 일들이 전세계 금융시장에서 일어났던 것일까요?

1,600억 달러의 자산을 운용하고 있는 세계에서 가장 큰 헤지펀드들 중 하나인 브리지워터 (Bridgdwater Associates) 의

공동회장이자 (co-Chairman) 공동최고투자책임자인 (co-CIO) 레이 달리오 (Ray Dalio) 는 3월 19일에 투자자들에게

 레터를 보냈고, 이를 자신의SNS 계정에도 공유하였는데 그 중 한 단락을 소개합니다.

“우리는 1월부터 코로나바이러스를 트래킹하기 시작했습니다. 기존의 (포트폴리오) 위험관리시스템을 무시하고 

코로나바이러스의 진행 방향과 관련된 직관에 의한 투자 결정을 해야 할지에 대해 논의하였으나, 직관을 따르면

 안 된다고 결정을 내렸습니다.

 

 처음 접하는COVID-19 라는 바이러스에 대해 우리의 직관에 근거하여 투자를 하는 것에는 경쟁력이
없다고 생각하였고, 또한 바이러스가 가져올 경우의 수가 너무 많았기 때문이기도 합니다.

또한, 우리는 이 바이러스가 가져올 위험이 우리의 위험관리시스템에 이미 변수들로 반영되어 있는

 다른 큰 위험들 (전쟁, 선거, 사이버공격, 지진 등등) 과 비슷할 것이라고 생각을 했으며, 우리는 그런 위험들이 생길 때

 손실을 제한할 수 있는 시스템을 가지고 있습니다”

“We started tracking the coronavirus in January. At the time we discussed whether we
should deviate from our stress-tested systems to override them based on what we were
seeing and decided not to because we believed that we shouldn’t. We made the decision
because we knew we didn’t have an edge trading based on our views of the virus and
because the range of possible outcomes was so huge. We also felt that this would be
another one of a large number of other big unknown risks (e.g. threats of wars with
North Korea or Iran, an anti-capitalist getting elected in the US, a cyber attack, and an
earthquake, etc.) that we had already engineered to handle via our normal risk controls.
For those sorts of big potential risks or others we can’t even imagine, we have controls
that are intended to limits our losses to tolerable amounts.”
[출처: Ray Dalio’s LinkedIn page]

브리지워터 뿐만 아니라 전세계 많은 헤지펀드들이 비슷한 상황을 맞이하게 되었습니다.

COVID-19 라는 새로운 위험 변수가 나타남으로 인해 변동성에 대한 예측이 힘들어졌습니다. 

 

레이 달리오가 위에서 언급했듯이, 많은 헤지펀드들은 알지 못하는 변수에 대해 직관적인 투자 결정을 내리기 보다는,

 이미 오랜 기간 축적된 경험으로 구축되어온 기존의 위험관리시스템을 따르기로 하였고, 대부분은 시장의 변동성이

 제한적일 것이라는 가정하에 포트폴리오를 운용하고 있었습니다 (short volatility). 

 

그러나 COVID-19 가 글로벌펜데믹이 되면서 전세계 금융 자산 가격이 극심한 변동성을 맞이하게 되었고, 변동성 수준은
많은 헤지펀드들의 기존 위험관리시스템이 예측할 수 있는 수준을 넘어서게 되었습니다.

헤지펀드들은 손실을 기록하기 시작하였고 이에 변동성을 다시 매수해야 하는 (longvolatility) 상황이 되었습니다. 

 

그러나 시장의 변동성이 커지면서 변동성에 대한 가격이 상승하게 되었고, 헤지펀드들은 이를 매수할 충분한 유동성을 

가지고 있지 않았습니다. 

 

여기서 한가지 중요한 점은 대부분의 헤지펀드들은 자산을 최소한 2-3배 정도 레버리지하여 포트폴리오를 운용합니다. 

 

따라서 헤지펀드들이 변동성을 매수하기 위해 필요한 유동성은 단순히 자산 규모만으로는 예측할 수 없을 정도 방대할 수 있습니다

 

Fed 가 1조달러를 금융시스템에 투입하기는 했지만, 이번 높은 변동성 환경에서 투자은행들(investment banks) 은 

과도한 신용위험을 지고 싶지 않아했던 것으로 보이고, 충분한 유동성을 헤지펀드들에게 제공하지 않았습니다.

 

 따라서 헤지펀드들은 유동성 확보를 위해기존에 보유하고 있던 다양한 자산군들을 무차별적으로 팔아야 하는 상황을 

맞이하게 되었고, 이에 전세계적으로 유동성이 풍부한 자산군들은 급격한 변동성을 동반한 가격하락을 경험하게 

되었던 것으로 생각됩니다. 

 

그러한 자산군들에는 안전자산으로 분류되는 채권 등도 물론 포함되어 있고, 이 부분이 바로 지난 주에 있었던 이른바

 안전자산들의 비정상적인 가격 변동성을 설명해줄 수 있습니다.

그렇다면 많은 분들의 다음 질문은 ‘현재의 변동성이 얼마나 오래 지속될 것인가?’ 이겠지만, 저희가 항상 강조하듯이 

시장의 단기적인 방향성은 아무도 예측할 수 없습니다. 

 

지난 12년 간 세계경제는 낮은 이자율을 이용한 풍부한 유동성에 근거하여 성장하였고, 이로 인해 많은 정부 그리고 

기업들은 부채를 이용한 성장을 지속해 왔습니다. 

 

COVID-19 의 확산이 지속되고 있는 환경에서 실물 경제는 어느 정도 부정적인 영향을 받을 수 밖에 없고, 

이는 일부 국가들의 저성장, 그리고 재무구조가 건전하지 못한 기업들의 도태를 야기할 수 있습니다.

그러나 저번 레터에서도 강조하였듯이, 여러분들의 자본이 훌륭한 기업들에 오랫동안 투자되어있을 계획이라면, 

위기는 경제 시스템에 있어서 결코 나쁜 것이 아닙니다. 

 

위기는 건전하지 못한기업들을 스크린 해낼 수 있는 좋은 기회를 투자자들에게 제공합니다.

 

 또한 훌륭한 경영진, 높은  경쟁력 그리고 건전한 재무구조를 가진 기업들은 위기를 통해 각 산업에서의 리더십을

 더욱 공고히 하게 됩니다.

투자자로서 우리가 해야 할 일은 시장과 가격의 변동성에 상관 없이, 투자하고 있는 기업들이 현재의 위기를 

어떻게 극복해 나가고 있으며, 이러한 위기 하에서 경쟁력을 더욱 공고히 하기 위해 어떤 노력을 하는지에 대한 

모니터링을 꾸준히 하는 것이며, 하루하루의 여유자금으로 훌륭한 기업들을 더 매력적인 밸류에이션에 매수할 수 있는

 훈련을 해나가는 것입니다. 

 

지금 이 순간에도  메리츠자산운용의 운용팀은 펀드들이 투자하는 기업들과의 미팅과 컨퍼런스콜을 통한 업데이트를
게을리하지 않고 있으며, 극심한 시장침체로 인해 밸류에이션이 매우 저평가된 경쟁력 있는 기업들에 대해서는

 추가 매수를 지속적으로 진행하고 있습니다. 

 

각 펀드들에 대한 자세한 업데이트는2020년 1분기 저희 펀드들에 대한 자산운용보고서로 곧 다시 만나 뵙도록

 하겠습니다.

메리츠자산운용
운용팀